報告稱，得益于交易用戶數(shù)量增加及高附加值產(chǎn)品組合的進一步豐富，瑞幸咖啡營收及凈利潤均實現(xiàn)強勁增長，整體經(jīng)營水平逐步提升
2021-09-08 21:22
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得益于交易用戶數(shù)量增加及高附加值產(chǎn)品組合的進一步豐富，瑞幸咖啡營收及凈利潤均實現(xiàn)強勁增長，整體經(jīng)營水平逐步提升。
與這份樂觀的報告一同到來的則是圍繞陸正耀家族所質(zhì)押瑞幸股權(quán)的暗戰(zhàn)。
知情人士向虎嗅透露，9月初，物美創(chuàng)始人張文中旗下的關(guān)聯(lián)主體，正試圖通過與巴克萊、摩根士丹利等債權(quán)方談判，從而拿下不超10%的瑞幸股權(quán)。“物美創(chuàng)始人張文中和陸正耀一年前已有接觸。”
該“不足10%的瑞幸股權(quán)”正是瑞幸上市后不久陸正耀家族質(zhì)押的5.18億美元瑞幸股權(quán)（合計5.15億股B類普通股及9544.5萬股A類普通股）。在2020年瑞幸造假事件后，由于“強制平倉制度”，這筆質(zhì)押股權(quán)出現(xiàn)了3億美元的缺口。
另一位熟悉瑞幸融資歷程的人士表示，這3億元“債務(wù)”和瑞幸公司無關(guān)。“陸正耀把個人股份做了抵押，他自己從銀行拿了錢，錢去了哪兒瑞幸公司也不知道，這完全是個人行為。”
瑞幸公司實際上不掌控這筆“個人債務(wù)”及其關(guān)聯(lián)股權(quán)的最終流向。2020年7月，英屬維爾京群島法院判決由畢馬威代表全體債權(quán)方（巴克萊、摩根士丹利等）“托管清算”，根據(jù)相關(guān)條款，畢馬威可以自由選擇受讓人。而據(jù)相關(guān)知情人士透露，此前物美創(chuàng)始人張文中旗下的關(guān)聯(lián)主體和畢馬威方并未談攏，之后轉(zhuǎn)向與債權(quán)方直接尋求對話。
上述人士透露，這筆“陸正耀個人債務(wù)”因為關(guān)聯(lián)著“不足10%的瑞幸股權(quán)”，自9月初至今，已經(jīng)有中國光實國際投資有限公司和物美張文中旗下關(guān)聯(lián)主體兩方表達了“接盤”意愿。
熟悉瑞幸融資歷程的人士表示，現(xiàn)瑞幸管理層擁有的股權(quán)非常少。大鉦資本是目前瑞幸咖啡的大股東并擁有最多投票權(quán)：在完成今年4月價值2.4億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股認購后，大鉦資本在瑞幸咖啡持股比達到17.2%，投票權(quán)為45.2%。這意味著就算物美創(chuàng)始人張文中旗下的關(guān)聯(lián)主體拿下“不足10%的瑞幸股權(quán)”也不會對瑞幸控制權(quán)有實際影響。
據(jù)另一位熟悉陸正耀的人士透露：“陸正耀近期忙著在看項目，他主要在看面和面產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的項目。”某見證了瑞幸創(chuàng)立至今歷程的人士表示：“眼下，陸正耀對回歸瑞幸興趣不大，解決個人債務(wù)問題才是當(dāng)務(wù)之急。如果解決了這個債務(wù)，就可以更從容去一級市場拿錢，現(xiàn)在很多機構(gòu)不敢直接投他。”
9月6日，虎嗅曾就“物美張文中準備收購瑞幸部分債務(wù)”向物美集團核實，物美方表示“消息不屬實”。9月7日晚，虎嗅就“張文中與陸正耀一年前已有接觸”再次向物美方核實，截至發(fā)稿時對方未作回復(fù)。
實際上，對瑞幸股權(quán)感興趣的不僅僅是上述幾方。知情人士對虎嗅透露，8月初，五星控股集團旗下產(chǎn)業(yè)資本投資平臺星納赫資本等也試圖投資瑞幸，但瑞幸最終拒絕了這一投資意向。而另外一位國內(nèi)頭部VC的合伙人也告訴虎嗅，瑞幸目前超級被低估，國外一些投資人已經(jīng)開始重新籌資準備投資。
資本市場對瑞幸的興趣正在發(fā)酵，自退市至今，瑞幸在粉單市場的價格已經(jīng)上漲超過530%，截至9月7日，瑞幸在粉單市場的股價為14.48美元。（粉單市場：Pink Sheet，粉單交易市場已納入納斯達克最底層的一級報價系統(tǒng)，其作用是為那些選擇不在紐交所或納斯達克掛牌上市、或者不滿足掛牌上市條件的股票提供交易流通的報價服務(wù)。）
從瑞幸業(yè)績上，或許可以看出“入股瑞幸熱播劇”背后的邏輯：這家曾經(jīng)丑聞纏身、股價跌至1美元的公司，為何成了各方爭搶的獵物？
瑞幸發(fā)生了什么？
那個奔襲在門店擴張道路上的瑞幸消失不見了。
《報告》的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年7月底，瑞幸的門店總量為5259家——甚至比2019年底門店量還少。（截至2019年12月31日，瑞幸門店總量為5334家）
2020年的關(guān)店潮是瑞幸門店量減少的關(guān)鍵因素，在9個月的時間里瑞幸關(guān)停了約830家門店（含自營和加盟）。熟悉瑞幸的人士向虎嗅透露，兩個原因造成了這股關(guān)店潮：門店租期屆滿和瑞幸的門店優(yōu)化行動。
據(jù)該人士介紹，在北京、上海等瑞幸核心市場，部分店面的租期開啟于瑞幸崛起的2017年，當(dāng)時瑞幸創(chuàng)始團隊在國內(nèi)大批量“圈選點位”，和2021年咖啡新勢力崛起后的“點位稀缺”情況不同，2017~2018年的點位相對充足且價格低廉。
一個間接因素導(dǎo)致當(dāng)時瑞幸“拿店便宜”：以咖啡陪你、漫咖啡、動物園咖啡為主的韓系咖啡勢力，在2017~2018年于中國市場集體遭遇滑鐵盧。當(dāng)時韓系咖啡門店陷入關(guān)店潮，一批主打“韓式咖啡”創(chuàng)業(yè)的本土品牌也瀕臨寒冬，這種咖啡圈的寒冷光景，和2020~2021年咖啡賽道的火爆情景迥異。
賽道熱度差異帶來的直接結(jié)果是門店租金的巨大差異。據(jù)該人士透露，部分在2020年關(guān)店的瑞幸門店收入狀況并不差，甚至屬于瑞幸全國門店里的中上圈層，但租約到期后，新租金水平將直接蠶食掉門店利潤——而微利、負利門店正是瑞幸門店優(yōu)化行動的“工作”焦點。
2020年新管理團隊接手瑞幸后，團隊把全國門店的盈利能力、客流水平、獲新能力等關(guān)鍵數(shù)據(jù)重新統(tǒng)計。據(jù)悉，管理團隊甚至在部分區(qū)域啟用了專門的調(diào)研人士以求獲得真實數(shù)據(jù)，隨之而來的是一部分效益低迷的門店被直接納入關(guān)停流程。
但效益并非是唯一“關(guān)店評估維度”。在2018年~2019年，瑞幸把覆蓋率視為擴張關(guān)鍵方向，熟悉當(dāng)時瑞幸線下拓展的人士表示，星巴克早期的擴張模式給當(dāng)時瑞幸的管理層提供了思路：在舒爾茨領(lǐng)導(dǎo)下，星巴克在高人流區(qū)域高密度開店，甚至曾在同一道路兩側(cè)“門對門”地開兩家星巴克。這種高密度擴大覆蓋率的模式，讓星巴克迅速在北美核心城市建立了品牌心智。
在2018年進入擴張期后，瑞幸在國內(nèi)部分城市也采用了相同策略。從點位覆蓋上，部分瑞幸門店的覆蓋區(qū)域是重合的。在2020年關(guān)店潮下，這種重合覆蓋的門店被減少。除了在北京、上海的部分核心商圈依然保留了重合覆蓋的門店，在其余地區(qū)瑞幸?guī)缀鯐和Ａ诉@種擴張模式。關(guān)店潮下，瑞幸的門店數(shù)量在2020年11月底曾創(chuàng)下“新低”，當(dāng)時瑞幸全國門店數(shù)僅為4792家。
進入2021年后，瑞幸并未重新走上高速擴張之路。以自營店為例，從2020年11月到2021年7月底，在8個月的時間里，瑞幸總凈增自營門店數(shù)僅為120家，這不僅和2018年月均凈增166家門店的瑞幸差距明顯，甚至比不上5月之后進入擴張期的Manner。從分布上不難看出，這些瑞幸新增自營門店，以高線城市為主，而且普遍分布在瑞幸此前覆蓋率較低的區(qū)域。
如果說門店策略是瑞幸在明處的改變，那么供應(yīng)鏈體系調(diào)整則是瑞幸在暗處的變化。今年4月，瑞幸的生椰拿鐵因為原料供應(yīng)不足而出現(xiàn)斷貨。為此，瑞幸在5月增設(shè)兩個工廠用于制作椰漿。而有不愿具名的人士表示，2021年4月至今，瑞幸及其上游合作方還與一些“椰子種植園”談判，試圖從上游鎖住產(chǎn)能。
在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，瑞幸的變化不僅是增加工廠和鎖定椰子產(chǎn)能這么簡單。2020年新管理層上臺后，大幅度更換了瑞幸的供貨方，和前管理團隊有較深關(guān)聯(lián)的一批供貨方從瑞幸供貨名單中消失。與此同時，瑞幸調(diào)整了SKU研產(chǎn)模式。
眼下瑞幸的市場反應(yīng)能力要比2020年更快，在瑞幸內(nèi)部除了一些經(jīng)典SKU外，大部分SKU都是限時提供，而且每一款SKU在正式上市前，會通過“灰度測試”的方式，逐漸擴大用戶群。一位不愿具名的人士向虎嗅提供了更為精確的數(shù)據(jù)：“瑞幸平均每研發(fā)22款產(chǎn)品時，最終走向大眾市場的只有1款。”
兩個原因造成了這種變化。
首先是更多咖啡及茶飲對手出現(xiàn)，導(dǎo)致瑞幸不得不針對市場快速反應(yīng)。以生椰拿鐵為例，當(dāng)4月瑞幸的生椰拿鐵出現(xiàn)“爆款趨勢”后，在一周之內(nèi)部分咖啡及茶飲品牌已經(jīng)推出了相似競品。
另一個原因是，瑞幸高層試圖擺脫“單品依賴癥”。一方面瑞幸試圖降低“現(xiàn)制咖啡”依賴，2019年現(xiàn)制咖啡飲品占瑞幸總收入比為83%，而在2020年這一比例已經(jīng)降低到75%。此外，在生椰拿鐵爆賣后，瑞幸內(nèi)部也曾開會討論過“過于依賴生椰拿鐵”存在的潛在風(fēng)險，并試圖通過其他口味的產(chǎn)品來降低“生椰系產(chǎn)品”依賴。
同樣發(fā)生改變的，還有補貼和營銷端。2020年至今，瑞幸大幅度降低了電梯廣告投放，并取消了2018~2019年頻繁出現(xiàn)的補貼。在今年3月到5月期間，“瑞幸漲價”甚至登上熱搜。
一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士透露，2021年咖啡原材料成本漲幅明顯，而依賴于外賣模式的咖啡門店還會面臨履約成本上升的壓力，這最終導(dǎo)致門店咖啡普遍提價。在今年7月星巴克發(fā)布的財報中，對于中國市場星巴克直接指出了兩個關(guān)鍵影響要素：激烈的競爭以及原料價格上升。
而這些改變最終交織成了今天的另一種瑞幸：門店收縮且擴張放緩，補貼消失價格上升——這和曾經(jīng)以低價+高速擴張門店為雙核戰(zhàn)略的瑞幸迥異。
瑞幸到底值多少錢？
在今年7月的一次咖啡賽道投資內(nèi)部沙龍上，曾有兩位圈內(nèi)投資人聊起2021年咖啡賽道的投資熱，其中一位突然發(fā)問“如果瑞幸是2021年出現(xiàn)的公司，它估值得多少？”
在他提出這個問題時，Manner、M Stand、三頓半、Seesaw咖啡均已在2021年獲得了融資，公開資料顯示，Manner咖啡的估值已經(jīng)達到28億美元、M Stand咖啡估值約40億元、三頓半估值接近45億元、Seesaw咖啡估值近10億元。
一個對咖啡賽道投資人而言的關(guān)鍵指標是“單店估值”，以眼下估值最高的Manner咖啡為例，截至今年6月Manner咖啡的單店估值已經(jīng)超過“254萬美元/店”，此時Manner咖啡投入運營的門店量在110家左右。如果以此方式來簡單估算，目前擁有5259家門店、粉單市場估值約40億美元的瑞幸，單店估值僅為“76萬美元/店”。
“瑞幸當(dāng)年的估值體系，和今天咖啡賽道投資估值體系并不一樣。”在這次座談會上，另一位投資人說。在這位投資人看來，2018~2019瑞幸崛起的時代，投資圈在看咖啡賽道創(chuàng)業(yè)項目時，依然是“看模式”的思路，而今天投資圈對于咖啡賽道已經(jīng)是明顯的“賭賽道”了。
值得玩味的細節(jié)是，在瑞幸高速崛起的2018~2019年，M Stand咖啡和Manner咖啡都已經(jīng)存在。（M Stand咖啡第一家店誕生于2017年，Manner咖啡誕生于2015年）
總部位于北京的某知名投資機構(gòu)投資人，曾在2017年看過Manner咖啡的項目書，據(jù)她透露在2017年的時候，很多投資機構(gòu)桌上都擺著Manner咖啡的資料，但是當(dāng)時敢于投資的人很少。
“那個時候的Manner咖啡會讓人感覺像是匠人咖啡店。坦白講2018年之前的Manner咖啡和今天這個Manner咖啡……已經(jīng)很不一樣了。”據(jù)這位投資人透露，當(dāng)時國內(nèi)的本土咖啡創(chuàng)業(yè)者，往往具有極強的咖啡情懷和咖啡夢想，他們很像匠人。而在當(dāng)時，瑞幸完全以另一種姿態(tài)出現(xiàn)：在所有人都在聊咖啡豆、咖啡文化時，瑞幸的創(chuàng)始班底大談轉(zhuǎn)化率、坪效、私域流量……
“瑞幸培育了這個市場。”在她看來，正是瑞幸2018年之后的高額補貼和門店擴張，讓“現(xiàn)制咖啡”這個細分賽道獲得了海量新用戶。而這批用戶隨著消費升級，需求逐漸從“現(xiàn)制咖啡”向“精品咖啡”過渡，而這正是2020年至今，一批本土精品咖啡門店崛起背后的底層邏輯。
這幾位投資圈內(nèi)人士表達的相同觀點是：2020年至今瑞幸在粉單市場的“股價”上漲，是因為2020年財務(wù)造假事件后瑞幸的價值被嚴重低估。而這也被視為本次“買債入股瑞幸”事件背后的核心動因。
但并非所有的投資人都對瑞幸高度認可。一位專門深耕美股市場的投資人對虎嗅表示，一二級市場對瑞幸的認知很可能是不同的。“一級市場可能會更為理性地去看待瑞幸的實際價值，但二級市場可能會對造假案印象深刻。”
其實擺在瑞幸面前的挑戰(zhàn)還有很多，比如，在瑞幸進入門店“收縮周期”后，更多的咖啡玩家正選擇飛速擴張。以Manner為例，從2019年之前，在4年之中Manner只開了50家門店，但在最近八個多月的時間里，已經(jīng)擴張近百家新店。進入擴張時代的不僅Manner，騰訊投資的Tim Hortons已宣布新開1500家門店的計劃，而麥當(dāng)勞則宣布將在超過4000家門店中搭建麥咖啡“區(qū)域”。甚至線上品牌也開始進軍線下。三頓半已經(jīng)計劃于上海落地線下概念店，而在去年11月，三頓半已和茶顏悅色升級了聯(lián)名門店。
“咖啡是2021年上半年最火熱的投資賽道之一，這意味著競爭激烈。”泰合資本副總裁石松源對虎嗅說。
美股分析師劉彬認為，對“門店自提+線上外賣”雙核驅(qū)動的瑞幸而言，關(guān)鍵指標是新用戶增長、留存率、復(fù)購率。雖然相關(guān)數(shù)據(jù)瑞幸并未公開透露，但此前的數(shù)據(jù)顯示，“瑞幸咖啡單人月均消費量呈下滑趨勢以及注冊用戶增速放緩，這意味著在今天的咖啡市場，消費者正面臨更多的選擇。”
競爭對手們甚至在某些方面比瑞幸更為“瑞幸”。比如在坪效控制上，Manner也采用“小店高坪效”的理念，甚至它比瑞幸還極端，相比于瑞幸20平的小店面積，Manner把部分門店面積壓縮到了10平米以內(nèi)。
而更多對手參與競爭，已經(jīng)直接帶來點位、原材料、代工廠產(chǎn)能的稀缺。持續(xù)關(guān)注咖啡賽道的投資人千千認為，今天所有的咖啡品牌都非常關(guān)注點位獲取。“通過區(qū)域密集型開店迅速建立品牌，并影響消費者心智。”而在一二線城市，適合開店的“點位”是有限的。
某商業(yè)地產(chǎn)投資顧問表示，在上?？Х仁袌龅?ldquo;點位”競爭已經(jīng)可以稱為“慘烈”。隨著“小店高坪效”模式被更多品牌選擇，這種適合開咖啡小店的位置極為搶手。“疫情前，瑞幸曾在上?？春昧艘恍┪恢?，如今有的點位已經(jīng)被其他品牌率先占據(jù)。”
面對競爭，將目光轉(zhuǎn)向增量市場，或許是瑞幸的新選擇，畢竟大部分咖啡新勢力的競爭都圍繞高線城市展開。
來自《報告》的數(shù)據(jù)顯示，和自營門店增速遲緩相比，瑞幸的加盟店數(shù)量增速明顯更快。在2020年11月，瑞幸保留的加盟店總數(shù)為894家，而截至2021年7月瑞幸的加盟店數(shù)量達到1241家，在8個月內(nèi)凈增347家店。
隱藏在加盟店數(shù)量高速增長背后的秘密是下沉市場。瑞幸內(nèi)部已經(jīng)清晰地把自營門店和加盟門店的市場定位區(qū)別開來，加盟店以三到五線甚至更為下沉的區(qū)域為主。根據(jù)2021年1月瑞幸發(fā)布的加盟詳情中不難看出，開放加盟的157個城市大多基于三四線城市，甚至只有兩個省會城市被允許加盟（長春、呼和浩特）。
有對瑞幸布局下沉市場較為熟悉的人透露，在2019年的時候瑞幸旗下子品牌小鹿茶曾以加盟模式為主，當(dāng)時小鹿茶的核心目標市場就是下沉城市。但小鹿茶并沒有成為瑞幸在下沉市場的絕對王牌——小鹿茶遇到了蜜雪冰城等下沉對手，雖然小鹿茶的門店量曾一度擴張至282家，但最終這一品牌陷入了“收縮期”。
據(jù)該人士透露，瑞幸高層調(diào)整了小鹿茶的定位，一個明顯的細節(jié)是2020年之后小鹿茶的部分產(chǎn)品直接出現(xiàn)在瑞幸門店之中，這被視為兩個品牌戰(zhàn)略調(diào)整的重要舉措。在2021年，部分小鹿茶加盟店主，已經(jīng)被允許將門店升級為瑞幸咖啡門店，截至今年5月，國內(nèi)純粹的小鹿茶門店僅為77家。
值得注意的是，截至目前下沉市場給瑞幸?guī)淼呢暙I有限。
瑞幸此前公布的數(shù)據(jù)顯示，所有加盟門店在2020年貢獻的收入不足5%。實際上咖啡的下沉市場絕非一個黃金遍地的市場：崛起于下沉市場的蜜雪冰城曾推出了旗下咖啡品牌幸運咖，但在3年時間內(nèi)最終只開了200個門店。而星巴克在三線及以下城市的門店數(shù)量甚至不足星巴克中國門店總量5%。
“下沉市場的滲透會是一場持久戰(zhàn)。”石松源認為將一線城市咖啡門店的打法直接復(fù)制到下沉市場并非優(yōu)選。“下沉城市的咖啡市場，需要產(chǎn)品層面做出更多符合當(dāng)?shù)叵M者偏好的創(chuàng)新。”
曾于某三線城市連續(xù)在咖啡領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)的程明表示，在下沉城市，咖啡品牌的影響力效果有限。“在這里消費者的價格敏感度更強，口味和品牌并非決定要素。”
但低價，可能已非今天瑞幸最擅長的事情。
2020年以來，瑞幸在外賣平臺上已經(jīng)對部分產(chǎn)品提價，而在瑞幸的部分二級門店中，一些頭部產(chǎn)品也出現(xiàn)了價格調(diào)整。與此同時，瑞幸也改變了以往的補貼策略，和以往“超低價甚至用免費產(chǎn)品獲客”的思路不同，如今瑞幸的補貼往往是組合優(yōu)惠券。
“這意味著訴求點的改變，以前是為了迅速獲客完成轉(zhuǎn)化，現(xiàn)在是為了提高復(fù)購率。”一位不愿具名的分析師表示，放緩開店速度、改變補貼方案、關(guān)閉低效門店，本質(zhì)上基于一個判斷：高增速周期的結(jié)束——瑞幸形成了自己的用戶基本盤，后續(xù)需要在深耕核心用戶的同時，實現(xiàn)有效新增。
眼下，瑞幸需要解決的問題還有很多。比如在經(jīng)歷了財務(wù)造假和退市風(fēng)波后，如何再次贏得信任并重新回歸資本市場？以及在原材料價格持續(xù)上漲的今天，如何通過供應(yīng)鏈升級而進一步控制成本。