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文｜潘圓圓

5月28日十三屆全國人大三次會議表決通過了《全國人民代表大會關(guān)于建立健全香港特別行政區(qū)維護國家安全的法律制度和執(zhí)行機制的決定》，6月30日全國人大常委會審議通過《中華人民共和國香港特別行政區(qū)維護國家安全法》，這是中國香港歷史上的重要一刻。國安法的通過有助于穩(wěn)定香港的營商環(huán)境，發(fā)揮香港對中國經(jīng)濟的貢獻。未來香港在經(jīng)濟上對中國內(nèi)地的重要性有多高？為了回答這個問題，我們需要回顧香港對內(nèi)地貢獻的演變過程，量化香港對內(nèi)地經(jīng)濟貢獻的數(shù)量，這有助于預測未來。

香港在經(jīng)濟上對內(nèi)地曾經(jīng)是不可替代的，有一系列指標能夠支持這個結(jié)論。例如，歷年香港在中國進出口貿(mào)易中所占比重居高不下，香港是內(nèi)地外商直接投資的主要來源地，中國對外直接投資中以香港為目的地的金額也很大，內(nèi)地企業(yè)在香港首次公開募股的數(shù)量逐年上升等等。毫無疑問，這些指標可以很好地說明內(nèi)地與香港之間有密不可分的經(jīng)濟聯(lián)系，但并不是故事的全部。

但如果我們將途經(jīng)香港貨物與資金進一步細分，追蹤其來源和去向，將不難看出，香港為內(nèi)地企業(yè)提供的服務(wù)有一個共同點，那就是說幾乎都是中介性質(zhì)。香港是中間商，提供的是中介服務(wù)，“兩頭在外”的現(xiàn)實情況，需要我們從中介的本質(zhì)出發(fā)討論“經(jīng)濟貢獻”問題。對絕大部分類型的中間商來說，使用“參與交易的金額”這個單一指標難以完整描述中間商對買方和賣方的貢獻，需要結(jié)合其他指標才能描述中間商對交易的貢獻。我們認為，一個更好的衡量指標是中間商從交易中獲得的傭金。

舉例來說，內(nèi)地企業(yè)在港進行發(fā)債，或者在香港交易所公開首次募股，其背后的根源是內(nèi)地企業(yè)有強烈的融資需求。國外投資者提供融資是為了分享內(nèi)地企業(yè)的成長紅利，買方和賣方需求的契合是這項交易成交的決定性因素。

香港在這項交易中的作用在于，提供足夠低的交易費率，減少融資過程中面臨的不確定性，提高交易速度，精簡手續(xù)，為交易提供便利，這是其貢獻和價值所在。內(nèi)地企業(yè)選擇在香港發(fā)債或上市，正是看重香港的服務(wù)，并愿意讓渡部分利潤來支付中間商的傭金。

可以確定地說，傭金水平反映了市場均衡的結(jié)果，一方面說明了中間商的利潤率或者說豐厚度，也就是內(nèi)地企業(yè)對香港服務(wù)獨有價值的判斷。另一方面?zhèn)蚪鹚揭裁枋隽耸袌鲆?guī)模大小，即給定香港的服務(wù)價格，愿意接受該價格的內(nèi)地企業(yè)數(shù)量。誠然，香港具有多方面不可替代的特質(zhì)，并順應(yīng)了自身的優(yōu)勢建立了國際金融中心，香港可能因此對其提供的服務(wù)征收一個溢價，但這同樣反映在利潤率指標中。本文的整體思路是以中間商利潤，或者說傭金數(shù)量來衡量香港對內(nèi)地的經(jīng)濟貢獻。

我們關(guān)注的經(jīng)濟貢獻，不是經(jīng)濟學意義上的要素投入對產(chǎn)出的貢獻，而是香港作為中間商為交易完成做出的貢獻。大致可以區(qū)分貿(mào)易、投資、金融三項服務(wù)來計算香港作為內(nèi)地中間商做出的經(jīng)濟貢獻。

第一，香港經(jīng)濟的快速增長始于為內(nèi)地提供轉(zhuǎn)口貿(mào)易。時至今日，在描述香港對內(nèi)地經(jīng)濟貢獻時，我們?nèi)匀荒芸吹睫D(zhuǎn)口貿(mào)易獲益是香港貢獻的重要構(gòu)成部分。

1978年改革開放以來，為了利用內(nèi)地的廉價勞動力，香港將本地大部分制造業(yè)轉(zhuǎn)移到珠三角地區(qū)，香港則轉(zhuǎn)型為服務(wù)中心，香港與內(nèi)地之間是“前店后廠”的分工模式。從微觀企業(yè)看，通常香港的貿(mào)易商集中間人與生產(chǎn)商兩種身份為一體，他們從國外接受生產(chǎn)訂單，從國際市場上購買原材料，同時在大陸從事加工裝配，管理加工企業(yè)。商品出口前，貿(mào)易商在香港進行檢驗、驗收、分類包裝等多項與加工活動互補的中介工作。從宏觀整體看，香港經(jīng)歷了“去工業(yè)化”的過程，成為了服務(wù)內(nèi)地加工裝配活動服務(wù)的貿(mào)易中心，并在這基礎(chǔ)上衍生出了航運中心和金融中心的功能。

香港的服務(wù)對當時開放程度有限，銷售渠道受限，專業(yè)服務(wù)欠缺的大陸來說非常寶貴，便利了中國加工貿(mào)易的發(fā)展。香港作為中間商也從中賺取了豐厚的利潤，這一情況延續(xù)至今。

根據(jù)我們的計算，1998年-2018年香港為內(nèi)地企業(yè)提供的轉(zhuǎn)口服務(wù)的平均利潤率為27%-32%，其含義是，中國對香港出口，香港將部分貨物轉(zhuǎn)口到中國之外的其他國家，在這個過程中，香港作為中間商會給商品加價30%左右。早期中國加工貿(mào)易企業(yè)多從事服裝、鞋類等勞動密集型產(chǎn)品的生產(chǎn)，國外買家愿意接受中間商的加價，是因為香港充當了商品質(zhì)量的鑒定和挑選者，能減少以次充好的情況，降低買家的搜尋成本。香港還能將一批小企業(yè)的信息和產(chǎn)品匯總起來，節(jié)約了買家的談判成本。中國內(nèi)地企業(yè)接受高加價，是因為國際銷售網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)中介機構(gòu)相對缺乏。

我們以香港對內(nèi)地的轉(zhuǎn)口額為基礎(chǔ)，依平均利潤率估算了香港從與內(nèi)地轉(zhuǎn)口貿(mào)易中獲得的利潤，2018年這個值約在780億-925億美元區(qū)間。

第二，香港雖然是中國對外投資和外國對華投資的重要“跳板”，但如果以傭金來衡量，香港在服務(wù)內(nèi)地投資方面所做出的貢獻，即服務(wù)內(nèi)地直接投資而獲得的利潤，2017年的利潤總額約為90億-204億美元，從數(shù)量上看小于香港服務(wù)內(nèi)地轉(zhuǎn)口貿(mào)易獲得的利潤。

所謂重要“跳板”的含義是，根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2003年后中國內(nèi)地直接投資流出中約一半以香港為目的地，流入中約一半來源于香港。但統(tǒng)計數(shù)據(jù)并不能準確描述實際情況：中國內(nèi)地對外投資雖然有一半投向香港，但不是以香港為最終目的地，僅僅是借道香港；中國吸引的外商直接投資雖然有一半來自香港，但如果追溯資本的所有者，可能不完全是外國資本。

我們的測算數(shù)據(jù)可以說明這個情況，1998年-2017年，途經(jīng)香港的返程投資，占到香港流入內(nèi)地直接投資數(shù)量的平均值為44.8%。這個數(shù)值的含義是，中國內(nèi)地統(tǒng)計的香港對內(nèi)地的直接投資中，來源于中國內(nèi)地的資本占到44.8%，也就是說中國內(nèi)地資本流出中的一部分，再次以直接投資的形式回到內(nèi)地。

為何如此高比例的內(nèi)地資本以香港直接投資的形式回到內(nèi)地？究其原因，中國對香港等離岸中心程度的直接投資，更多的是金融交易而不是投資設(shè)廠這類投資，選擇香港進行金融交易者最主要的動機是利用國內(nèi)外制度套利。具體而言，由于中國內(nèi)地金融服務(wù)的效率較低，內(nèi)地企業(yè)在境內(nèi)上市或貸款的難度比較大，因此通過將資金投資到香港，利用其金融服務(wù)取得融資，投資人能盡早兌現(xiàn)，并完成資本增值的最終目的。這是中國內(nèi)地對外投資大量投向香港的原因。

故事的另一方面是，內(nèi)地企業(yè)在香港資本市場獲得利潤后，內(nèi)地企業(yè)可能將這部分的利潤，或是資本再次投向內(nèi)地，這是香港對內(nèi)地直接投資中返程投資比重高的原因。

這兩方面構(gòu)成了一個閉環(huán)：內(nèi)地企業(yè)積累了利潤和資本，積累資本的主體將再次加速多元化自己的投資組合，并決定對外投資的數(shù)量和方式，這使得中國直接投資流入和流出之間存在復雜的交互關(guān)系。整個過程內(nèi)地企業(yè)都利用了香港等地的金融服務(wù)，將其作為與國內(nèi)融資體系并行的一套系統(tǒng)，并為融資服務(wù)支付了一個價格，香港因此獲得了傭金。

直接投資的延伸服務(wù)相對有限，投資服務(wù)不受地理位置的限制，這些原因可以解釋香港服務(wù)內(nèi)地直接投資獲得的利潤總額較低的情況。事實上，香港更多利潤來源于與投資中轉(zhuǎn)關(guān)系密切的金融服務(wù)，也就是我們下面要解釋的第三點。

第三，對中國企業(yè)來說，利用香港平臺中最重要的是“金融制度套利”。除了對金融制度進行套利，內(nèi)地企業(yè)還能獲得以下一方面或幾方面的利益：首先，通過轉(zhuǎn)移定價、支付版稅、股息、弗羅廷貸款等方式將收入轉(zhuǎn)移到低稅地區(qū)，最小化稅務(wù)負擔。這一部分可以稱為稅收紅利。其次，直接投資流入獲取內(nèi)地政府給予外資的優(yōu)惠，獲得政策紅利。另外，流到香港的資本能夠規(guī)避資本管制，隱藏資本來源，掌控資本的流動。最后，還有一些資金直接在人民幣在岸市場和離岸市場間進行套利套匯賺取利潤。

因為提供了多重好處，香港因此成為內(nèi)地企業(yè)獲取境外金融服務(wù)的首選地，香港從中獲得了較為豐厚的利潤。我們從貸款，股權(quán)融資，債權(quán)融資三方面，即融資的三個渠道計算，得到的結(jié)論是，2018年香港向內(nèi)地企業(yè)提供金融服務(wù)獲得的傭金約為380億-450億美元。

將以上三方面結(jié)論匯總，結(jié)果顯示2018年香港對內(nèi)地經(jīng)濟貢獻的估值約在1261-1630億美元之間。1998年香港對內(nèi)地經(jīng)濟的貢獻與中國GDP的比值大約為2.3%-2.5%，但到2018年這個值已經(jīng)下降到0.9%-1.2%。對香港來說情況剛好相反，服務(wù)內(nèi)地企業(yè)獲得的利潤占香港GDP的比重顯著上升，1998年這個數(shù)值約為14%-15.4%，2018年已經(jīng)達到了34.8%-44.9%。

但我們同樣需要說明，這個比值僅僅是數(shù)值上的比較。香港并不納入中國GDP計算，所以不能說香港的傭金構(gòu)成了中國增長，而應(yīng)該將這部分視為內(nèi)地企業(yè)從自身利潤中讓渡的一個部分?？梢栽趶V泛的意義上認為香港服務(wù)業(yè)協(xié)助內(nèi)地企業(yè)獲得了更大收益，但將內(nèi)地企業(yè)的更大收益完全歸因于香港的中介服務(wù)也是不嚴謹?shù)摹?/p>

2019年以來香港社會局勢發(fā)生了較大變化，因此我們假設(shè)了香港服務(wù)能力下降影響服務(wù)提供的不同場景。測算結(jié)果表明，當香港每年的服務(wù)能力下降20%，5年后香港賺取的中間商利潤將在1089億-1463億美元之間。當年度服務(wù)能力下降40%，5年后香港的中間商傭金數(shù)量將降至735億-951億美元之間。

總而言之，香港具有一些特質(zhì)，使其在歷史上獲得了不可替代的地位。除了香港，其他城市難以提供這些便利，部分資本或貨物除了借道香港其他選項不多，有一部分利潤非香港賺不可。

如果由內(nèi)地城市來行使香港的功能，內(nèi)地企業(yè)獲得同等數(shù)量的服務(wù)要付出一筆成本。根據(jù)我們的測算，如果由上?；蛘呱钲诔袚愀劢巧?，2018年中國需要為此支付1200億美元左右的成本，1998年-2018年中國平均每年要支付630億-690億美元左右的費用。香港國安法的通過和實施可以有效穩(wěn)定香港的營商環(huán)境，加強香港與內(nèi)地的經(jīng)濟聯(lián)系，節(jié)約成本避免損失，香港在經(jīng)濟上對中國整體仍然至關(guān)重要。